Votre fiscalité mérite mieux qu'un copier-coller.
Chaque étape de la vie de votre entreprise est un fait générateur d'imposition, ou l'occasion d'anticiper le prochain.
Vous avez signé une term sheet avec une valorisation flatteuse. Dans la liasse de clauses qui l'accompagne, une ligne discrète prévoit l'émission de BSA ratchet au profit de l'investisseur. On vous a expliqué que c'était « standard », que « tout le monde fait ça », et que « de toute façon ça ne sert que si ça se passe mal ». Deux ans plus tard, le marché se retourne, vous levez à une valorisation inférieure, et vous découvrez que cette ligne vous coûte dix points de capital avant même que le nouvel argent n'arrive. Cet article décrypte ce que l'investisseur achète vraiment avec un bsa ratchet, ce que la clause coûte réellement au fondateur en cas de down round, et les six points qui se négocient encore au stade de la term sheet.
Par Nicolas Planard, Avocat au Barreau de Paris
Commençons par le point de vue d'en face, parce que c'est lui qui conditionne la négociation.
Un fonds qui entre à votre capital achète une chose qu'il ne peut pas vérifier : votre business plan. Il n'y a pas d'actif tangible, pas de comparables fiables, pas de flux de trésorerie historiques suffisants. La valorisation pre-money n'est pas le résultat d'un calcul, c'est le résultat d'un rapport de force et d'une conviction. L'investisseur le sait. Vous aussi.
Le ratchet est la réponse contractuelle à cette asymétrie. Il dit en substance : j'accepte votre prix aujourd'hui, mais si le marché me donne tort demain, je veux être replacé, totalement ou partiellement, dans la situation où j'aurais acheté au bon prix. Ce n'est pas de la gourmandise, c'est un transfert de risque de valorisation du fonds vers le fondateur.
Il faut en tirer la conséquence logique, et c'est le premier conseil de cet article : le ratchet est le prix de votre valorisation. Plus vous poussez le pre-money au-delà de ce que l'investisseur estime justifié, plus il exigera une protection dure. Un fondateur qui arrache deux millions de valorisation supplémentaires en concédant un full ratchet n'a rien gagné. Il a emprunté de la valorisation, à un taux qu'il découvrira au tour suivant.
Deuxième élément de compréhension : le fonds a lui-même des comptes à rendre. Ses propres investisseurs jugent la performance de son portefeuille à la valeur de ses participations. Un down round non protégé, c'est une moins-value latente immédiate dans son reporting. Le ratchet amortit cet effet. Comprendre cette mécanique vous donne un coup d'avance en négociation : vous ne discutez pas un caprice, vous discutez une contrainte de métier, et les contraintes de métier se négocient sur leur intensité, pas sur leur existence.
Aux États-Unis, l'anti-dilution se gère par un simple ajustement du ratio de conversion des preferred shares. L'action de préférence se convertit en un nombre plus élevé d'actions ordinaires, sans nouvelle émission ni formalisme lourd.
Le droit français ne permet pas cette élégance. Le prix d'émission d'actions déjà souscrites et libérées ne peut pas être révisé rétroactivement. Impossible de dire après coup : finalement, vous avez payé 4 euros l'action et non 8. La pratique a donc contourné l'obstacle par un instrument distinct, émis en même temps que le tour : le bon de souscription d'actions.
Le schéma est toujours le même :
Juridiquement, ce sont des valeurs mobilières donnant accès au capital au sens de l'article L. 228-91 du code de commerce, et leur émission avec suppression du droit préférentiel de souscription au profit de personnes dénommées suit le régime de l'article L. 225-138, applicable à la SAS par renvoi. En pratique, retenez surtout trois choses. D'abord, le ratchet n'existe pas s'il n'a pas été correctement voté et documenté le jour du tour : une promesse figurant uniquement dans le pacte d'associés sans émission effective de bons est une bombe à retardement procédurale. Ensuite, l'émission doit être accompagnée du rapport du commissaire aux comptes, et ce rapport fait partie du dossier que l'acquéreur ou l'investisseur suivant examinera. Enfin, les bons ont une durée de vie : c'est un levier de négociation que la plupart des fondateurs ignorent.
Le pacte d'associés, lui, joue un rôle complémentaire : il décrit la formule d'ajustement, les exceptions, les engagements de vote des associés pour voter l'augmentation de capital consécutive à l'exercice, et l'articulation avec les autres clauses de protection. Le bon porte le droit, le pacte porte la mécanique.
C'est ici que se joue l'essentiel du coût. Les deux grandes familles de formules n'ont pas le même ordre de grandeur, et beaucoup de fondateurs signent sans avoir jamais vu le calcul tourner sur leur propre table de capitalisation.
Posons une hypothèse de travail, volontairement simplifiée et arrondie pour la démonstration. À adapter avec vos vrais chiffres.
Situation de départ : 1 000 000 d'actions détenues par les fondateurs. Série A à une valorisation pre-money de 8 M€, soit 8 euros par action. L'investisseur apporte 2 M€ et reçoit 250 000 actions. Après le tour : 1 250 000 actions, l'investisseur détient 20 %, les fondateurs 80 %.
Deux ans plus tard, down round : nouveau tour de 2 M€ à une valorisation pre-money de 5 M€, soit 4 euros par action. Le prix a été divisé par deux.
La formule est brutale : l'investisseur est replacé comme s'il avait intégralement investi au nouveau prix. Ses 2 M€ auraient dû lui donner 500 000 actions à 4 euros. Il en a 250 000. Il exerce donc ses bons et souscrit 250 000 actions supplémentaires pour un prix symbolique.
Résultat avant l'arrivée du nouvel argent : 1 500 000 actions en circulation. Les fondateurs conservent leurs 1 000 000 d'actions, mais ne pèsent plus que 66,7 % au lieu de 80 %. Treize points de capital transférés, sans contrepartie en trésorerie. Et la dilution du nouveau tour vient ensuite s'ajouter.
La formule weighted average ajuste le prix de revient de l'investisseur en tenant compte du volume relatif du nouveau tour. Logique sous-jacente : si l'investisseur a fixé un prix trop haut, le marché corrige, mais la correction doit être proportionnée à l'ampleur de l'émission qui la révèle.
En reprenant les mêmes chiffres, le prix ajusté ressort à environ 6,86 euros au lieu de 8. L'investisseur se voit reconnaître environ 291 700 actions au total, soit environ 41 700 actions nouvelles à souscrire par exercice des bons, contre 250 000 en full ratchet.
Les fondateurs passent de 80 % à environ 77,4 %. Deux points et demi au lieu de treize. Même down round, même investisseur, même montant : la facture est six fois plus légère.
Un dernier réglage, souvent glissé dans la documentation sans explication. La formule de moyenne pondérée comporte un dénominateur correspondant au nombre de titres existants avant le nouveau tour. Deux options :
Le narrow-based réduit le dénominateur, donc durcit mécaniquement l'ajustement en faveur de l'investisseur. La pratique de marché française sur les tours d'amorçage et de Série A penche vers la moyenne pondérée broad-based. Si on vous présente un narrow-based comme un standard, ce n'en est pas un.
Le ratchet ne crée pas de valeur, il la déplace. La question n'est donc pas « combien l'investisseur gagne-t-il » mais « qui supporte le transfert ».
La réponse par défaut est : tous ceux qui ne sont pas protégés. C'est-à-dire les fondateurs, les salariés porteurs de BSPCE, les business angels historiques entrés sans clause d'anti-dilution, et parfois les investisseurs d'un tour antérieur dont le ratchet est moins favorable.
Mais l'addition dépasse largement le pourcentage perdu.
La gouvernance bascule. Un fondateur qui passe sous les seuils statutaires perd des droits qu'il croyait acquis. En SAS, les seuils sont fixés par les statuts et le pacte d'associés : majorité pour les décisions ordinaires, minorité de blocage pour les décisions structurantes, seuils de nomination au comité stratégique, seuils déclenchant un droit de veto. Avant de signer un ratchet, il faut superposer la table de capitalisation post-exercice aux seuils du pacte. Dans notre pratique, c'est l'exercice que personne n'a fait avant de venir nous voir.
Le management package part en fumée. Les BSPCE attribués à vos équipes ont un prix d'exercice fixé lors de leur attribution. Après un down round aggravé par un ratchet, ces bons sont très en dessous de l'eau et la dilution supplémentaire ampute mécaniquement la part des porteurs. Vous aurez à reconstruire un dispositif d'intéressement au pire moment, c'est-à-dire quand vous avez justement besoin de retenir vos équipes.
La table de capitalisation devient repoussante. Un cap table où le fondateur est descendu sous un tiers après deux tours envoie un signal négatif à l'investisseur suivant : le dirigeant n'a plus assez de skin in the game pour tenir cinq ans de plus. Il arrive que le tour suivant exige, en préalable, un rééquilibrage au profit du management. Vous aurez alors deux négociations à mener au lieu d'une.
L'effet de cumul avec la liquidation préférentielle. Le ratchet protège le prix d'entrée, la liquidation préférentielle protège le rang de sortie. Les deux clauses sont distinctes et se cumulent. Un investisseur bénéficiant d'une préférence multiple et d'un full ratchet a construit une position où il récupère son argent en premier et détient davantage de capital. Dans un scénario de cession à prix moyen, le fondateur peut sortir avec une somme sans rapport avec le pourcentage qu'il croyait détenir. Il faut modéliser les deux clauses ensemble, jamais séparément.
La term sheet n'est pas un formulaire. C'est le seul moment où vous avez du pouvoir de négociation, parce que l'investisseur n'a pas encore engagé ses frais de due diligence et que vous avez, idéalement, plusieurs interlocuteurs. Une fois la term sheet signée, l'exclusivité joue contre vous et la documentation juridique ne fait que traduire ce que vous avez déjà concédé.
Voici les six points sur lesquels concentrer vos efforts.
Premier arbitrage, et le plus rentable. Passer d'un full ratchet à une moyenne pondérée broad-based divise le coût potentiel dans des proportions considérables, comme le montre la simulation ci-dessus. Si l'investisseur tient au full ratchet, proposez de le limiter à une fraction de son investissement, le solde étant protégé en moyenne pondérée. Le ratchet partiel est une position de compromis parfaitement praticable.
Clause décisive, trop rarement demandée par les fondateurs français. Elle subordonne le bénéfice du ratchet à la participation de l'investisseur au tour suivant, à hauteur de sa quote-part. Traduction concrète : un fonds qui ne remet pas au pot perd sa protection.
C'est une clause de loyauté. Elle aligne l'investisseur sur le projet au lieu de lui offrir une protection gratuite contre un risque qu'il contribue parfois lui-même à matérialiser, en refusant de suivre. Demandez-la systématiquement. Un fonds qui la refuse catégoriquement vous renseigne sur son degré de conviction.
Les bons ont une durée de vie contractuelle. Négociez un sunset : protection limitée à dix-huit ou vingt-quatre mois, ou extinction au premier tour qualifié dépassant un montant déterminé. La logique est simple : passé un certain délai, la baisse de valorisation ne reflète plus une erreur de prix à l'entrée mais l'exécution de l'équipe, et l'investisseur a eu le temps d'exercer ses droits d'information et de gouvernance.
Ajoutez un seuil de déclenchement : le ratchet ne joue que si la baisse du prix par action excède un pourcentage défini. Cela évite qu'un ajustement technique de quelques points n'enclenche toute la machine.
C'est le travail d'orfèvre, et celui que je recommande de ne jamais sous-traiter à un modèle type. De très nombreuses émissions de titres, parfaitement saines, peuvent se faire à un prix inférieur au prix du tour sans qu'il y ait le moindre down round économique. Si elles ne sont pas exclues, elles déclenchent le ratchet.
À exclure expressément :
Chaque exception oubliée est un déclencheur potentiel. Dans les cap tables que nous auditons avant une levée, c'est la source d'erreur la plus fréquente.
Demandez un cap : le nombre total d'actions pouvant être souscrites par exercice des bons est plafonné, ou la participation des fondateurs ne peut pas descendre en dessous d'un pourcentage plancher. C'est une clause de survie, qui garantit que le dirigeant conserve une incitation à poursuivre. Un investisseur rationnel y a intérêt autant que vous : personne ne gagne à diriger une société dont le fondateur n'a plus rien à gagner.
Le dernier levier est le plus stratégique, et c'est celui que je pousse le plus souvent. Mettez les deux variables sur la table en même temps et faites le calcul : une valorisation pre-money plus basse sans full ratchet est souvent supérieure, en espérance, à une valorisation affichée plus haute avec protection dure. Vous achetez de la prévisibilité, vous conservez votre capital dans le scénario défavorable, et vous entamez la relation avec un investisseur dont les attentes sont calibrées sur une trajectoire réaliste.
C'est exactement le type d'arbitrage qui se modélise sur trois à cinq ans, avec vos vrais chiffres, avant la signature. Pas après.
Puisque l'investisseur se protège contre une valorisation trop haute, rien n'interdit au fondateur de demander une récompense en cas de valorisation finalement trop basse. C'est le mécanisme de ratchet inversé, parfois appelé ratchet fondateur : des bons attribués au dirigeant, exerçables si la société dépasse un seuil de performance ou si le tour suivant se fait au-dessus d'un prix par action déterminé.
Sur le principe, c'est une demande légitime et symétrique. Sur l'exécution, c'est un terrain à manier avec méthode, pour une raison fiscale.
Lorsqu'un dirigeant ou un salarié souscrit un instrument financier dans des conditions liées à ses fonctions, le gain réalisé peut être requalifié. Les trois décisions de plénière fiscale du Conseil d'État du 13 juillet 2021 ont posé le cadre : un gain tiré d'instruments acquis par un dirigeant relève des traitements et salaires lorsqu'il trouve essentiellement sa source dans les fonctions exercées, et non dans un risque d'investisseur réellement assumé. La loi de finances pour 2025 a ensuite codifié un régime propre aux gains de management packages, qui scinde le gain entre une fraction imposable comme plus-value, dans la limite d'un plafond indexé sur la performance financière de la société, et un surplus imposé comme salaire.
Traduction pour vous, dirigeant. Si vous voulez des bons de ratchet inversé, trois conditions pratiques :
C'est ce que nous appelons constituer le dossier de défense avant même qu'on vous le demande. Au moment où l'administration posera la question, trois ou cinq ans plus tard, ce dossier sera votre seule ligne de défense. On ne le reconstitue pas a posteriori.
Mon parti pris est net : le bsa ratchet n'est ni scandaleux ni anodin. C'est un instrument de partage du risque de valorisation, dont l'intensité se règle au curseur. Le problème français n'est pas l'existence de la clause, c'est que trop de fondateurs la signent sans avoir jamais vu la simulation tourner sur leur propre table de capitalisation. Ils découvrent le coût au moment du down round, quand plus rien ne se renégocie.
Une clause de ratchet n'est jamais « standard ». Le full ratchet narrow-based sans pay-to-play, sans sunset, sans exceptions et sans plafond est l'exact opposé d'un standard : c'est la version maximale du curseur. Et elle est présentée avec les mêmes mots que la version modérée.
Ce qu'il faut faire, concrètement, avant de signer : exigez une modélisation chiffrée de votre table de capitalisation dans trois scénarios de tour suivant, à la hausse, à plat et à la baisse, en intégrant simultanément le ratchet, la liquidation préférentielle et la dilution du pool d'intéressement. Superposez ensuite le résultat aux seuils de gouvernance de votre pacte d'associés. Si après cet exercice vous ne pouvez pas dire, chiffre en main, combien vous détenez dans le scénario défavorable, ne signez pas la term sheet. Vous êtes le maître de l'affaire, et cette décision-là ne se délègue pas.
Le BSA ratchet est-il obligatoire dans une levée de fonds en France ? Non, aucun texte ne l'impose. C'est une clause purement contractuelle, négociée au stade de la term sheet puis formalisée par une émission de bons votée par la collectivité des associés et détaillée dans le pacte d'associés. Sa présence et son intensité dépendent du rapport de force, du stade de maturité de la société et de l'écart entre la valorisation demandée et celle que l'investisseur estime défendable. Sur des tours d'amorçage avec plusieurs investisseurs en concurrence, il arrive qu'aucune clause d'anti-dilution ne soit retenue.
Quelle différence entre full ratchet et weighted average ratchet ? Le full ratchet replace l'investisseur comme s'il avait intégralement investi au prix du nouveau tour, quelle que soit la taille de ce tour. La moyenne pondérée ajuste son prix de revient en proportion du volume de titres émis au nouveau prix. Sur une hypothèse de valorisation divisée par deux, l'écart de dilution pour les fondateurs peut aller du simple au sextuple. La moyenne pondérée broad-based est la formule la plus courante sur le marché français.
Qu'est-ce qu'un down round exactement, et à partir de quand le ratchet se déclenche-t-il ? Un down round est un tour de financement réalisé à un prix par action inférieur à celui du tour précédent. Attention, c'est le prix par action qui compte, pas la valorisation affichée : une valorisation pre-money stable combinée à une augmentation du nombre de titres en circulation peut produire un prix par action en baisse. Le déclenchement dépend de la rédaction : certaines clauses jouent dès le premier centime d'écart, d'autres prévoient un seuil minimal de baisse. C'est un point de négociation à part entière.
Le pay-to-play est-il courant en France ? Il est moins systématique qu'aux États-Unis, mais parfaitement praticable et de plus en plus demandé depuis le retournement des valorisations technologiques. Il subordonne le bénéfice du ratchet à la participation de l'investisseur au tour suivant à hauteur de sa quote-part. Sa rédaction doit préciser le délai de réponse, le mode de calcul du prorata et la sanction exacte en cas de non-participation, qui peut aller de la perte du ratchet à la perte de la liquidation préférentielle.
Mes BSPCE déclenchent-ils le ratchet de l'investisseur ? Pas s'ils ont été expressément exclus dans la liste des exceptions. En l'absence d'exclusion rédigée, l'exercice de BSPCE à un prix inférieur au prix du dernier tour peut techniquement constituer un événement déclencheur. C'est l'oubli le plus fréquent dans les documentations reprises de modèles. L'exclusion doit viser le pool d'intéressement existant et le pool futur autorisé, avec un plafond en pourcentage du capital.
Peut-on renégocier un BSA ratchet après l'émission des bons ? Juridiquement oui, mais seulement avec l'accord du porteur, qui détient un droit acquis sur ses bons. En pratique, la renégociation intervient souvent au moment du tour suivant : le nouvel investisseur exige que les protections antérieures soient purgées ou allégées avant son entrée, ce qui ouvre une discussion à trois. Mieux vaut ne pas compter là-dessus et régler la question au stade de la term sheet initiale, quand vous disposez encore d'un levier.
Combien de temps faut-il pour mettre une structure au carré avant une levée ? Compter plusieurs mois en amont du lancement du processus, le temps d'auditer la table de capitalisation, de vérifier la cohérence entre statuts et pacte d'associés, de régulariser les instruments mal documentés et de valoriser proprement les bons déjà émis. Les sujets qui remontent en due diligence investisseur, bons non enregistrés, décisions sociales manquantes, promesses de titres informelles, se corrigent très difficilement sous pression de calendrier. L'anticipation ne coûte presque rien avant le processus, elle coûte des points de valorisation pendant.
Chaque étape de la vie de votre entreprise est un fait générateur d'imposition, ou l'occasion d'anticiper le prochain.
Prenez enfin le lead sur votre fiscalité.
